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今年以来，资本市场上的在线教育公司格外热闹，比如美股IPO的朴新教育（NEW.N），尚德机构（STG.N）、精锐教育(ONE.N)等，港股IPO的新东方在线（H.HK）、沪江教育（H.HK）等。
在线教育这门生意，增长十分迅猛，根据艾瑞咨询统计，中国在线教育市场年将达到亿，预测年到年在线教育市场的增速将达到19.9%。
但注意，这些IPO公司，基本都是亏损公司。来看年这些公司的净利润情况：朴新教育亏损-3.97亿元、尚德机构亏损-9.19亿元、沪江教育亏损-5.37亿元。更奇葩的是，这些教育股几乎是复制了接连破发的走势。
年6月15日，朴新教育（NEW.N）纽交所挂牌，发行价为17美元/股，前三个交易日，它飙升至高位35美元，随后破发。
图1：朴新教育，单位：美元，东方财富Choice数据
比如传说的“在线教育No.1股”，51talk的股价情况：
图2：无忧英语，单位：美元，东方财富Choice数据
注意，这件事很怪：明明是一个高速增长、体量巨大的长青行业，可为什么这些公司纷纷巨亏、破发，并且挤破了头要上市？
今天，我们要研究的，就是一家在线教育公司——流利说。它9月1日正式向美国SEC递交招股书，股票代码为LAIX，9月27日正式在纽交所上市。它，将会是今年继尚德机构、精锐教育、朴新教育、安博教育后的第5家美股教育上市公司。
但与其他在线教育相比，这家公司最特殊的地方在于，它的老师是AI，或者说，是人工智能老师。
年到年上半年，流利说的营收为.22万元、1.66亿元、2.3亿元，税后归属母公司净利润为-1.04亿元、-2.70亿元、-2.01亿元，经营活动产生的现金流净额为-.14万元、-.99万元、-.90万元，毛利率为-.02%、65.15%、76.32%。
注意财务数据的细节，这虽然是“AI教育第一股”，但实际上，也是一家亏损公司，两年半的时间里，累计亏损高达5.75亿。
看到这里，几个值得我们认真揣摩的问题来了：
1）在线教育不是一个很牛逼、增长很快的赛道吗，怎么净是些巨亏的公司？它们的钱，到底都烧在了哪里？2）在线教育这个领域，到底什么才是它的核心护城河？3）本案，流利说未来的核心业绩驱动因素，到底是什么？
今天，透过流利说这个案例，我们来研究一下在线教育这个行业，乃至整个教育行业的财报特征和投资逻辑。
01热潮
我国的在线教育行业，最早发源于上世纪90年代。伴随着PC的普及推广，以及互联网快速起步，数字技术很快开始应用到教育领域。
年，中国第一家中小学网校网校成立，随后黄冈网校、北京四中网校、北大附中网校、清华附中网校等高校纷纷推出网校业务，主要面向中小学生。
年，网校开始面向大学生群体，国家陆续批准68所高校成为全国现代远程教育试点学校。报考这68所学校本科的学生，需要完成计划内的课程、远程教育本科统考和论文答辩。之后，学生才能获得毕业证书，这样的毕业证书上会有“网络教育”字眼。
21世纪后，互联网进一步普及，教学方式大幅升级，不再局限于班级和小组学习，面对人群也不仅局限于学生，互联网学习社区、教学视频等多种互联网+教育的模式涌现出来。
比如年，从BBS英语社区论坛为切入的沪江英语成立；年，以发布招生、招聘信息为主的中国教育在线成立。
年，从英语培训做起，覆盖到各个学科补习的新东方，成立了新东方在线，依托线下的教育资源，提供在线课程。但当时，在线教育领域的商业模式，仍然主要为线上导流，线下开班。
年，学而思成立，提供中小学在线辅导。
年11月1日，网易正式推出“全球名校视频公开课”，成为国内首家推出名校公开课的门户网站。之后的第二年，网易宣布加入国际开放课件联盟（OCWC），成为其在中国唯一的企业联盟成员。这一年，学而思（TAL.N）登陆纽交所。
此后，随着录播付费课程模式逐步成熟，在线教育公司在盈利模式上进行了更多的探索和变革——由录播开始转向在线互动直播。
这一模式的转变，促使了很多新公司的出现，比如多倍网、粉笔网、第九课堂等。
注意，到了年，教育培训已经经历了线下辅导班、线上网校、线上录制视频授课三个阶段。而在资本市场上，成功上市的公司有新东方（EDU）和好未来（TAL，由学而思更名而来）。
年，迎来移动互联网创业热潮，这一年前后，在移动端出现了今日头条，优信二手车、猎聘网等细分行业巨头。
由于终端的变革，教育行业也开始发生转折，从原本的录播进入了直播互动模式。根据前瞻产业研究院披露，年以来，我国在线教育用户就保持高速增长，增速在10%以上；到年，在线教育用户规模达到.90万人，同比增长16.3%，市场规模达到.00亿，同比增速为18.85%。
本案的主角英语流利说，就是在这个飞速发展的阶段登上舞台的。
提到它，就绕不过创始人牛掰的经历。流利说创始人王翌，年的杭州理科状元，在清华大学本硕连读后，去普林斯顿大学攻读博士，之后进入Google做产品经理。
在普林斯顿读书期间，这位托福成绩只差10分就满分的学霸，却在点餐时听不懂麦当劳工作人员在说啥。而美国求学期间，他最初与导师的对话，也曾因为导师思路和语速都快，一度进展不下去。
年他从Goolge辞职回国后，念及这段经历，王翌有了创业的想想法，当时，正值移动互联网风口，正火的APP是唱吧。唱吧APP5月份推出，到了11月，它的用户量突破万人次，这在当时十分火爆。
王翌认为，既然唱歌能通过手机联系，那通过手机练习英语口语自然也行得通。
年2月14日，王翌和大数据公司Quantcast的工程师胡哲人、Google总部语音识别科学者林晖共同创建了流利说。胡哲人负责写代码，王翌做产品经理，林晖在美国负责开发语音评测算法。
流利说最初的产品形态是一款英语打分应用，从一个非常细分的口语练习功能开始，把每一个英语练习动作都演变为纯数字打分。这个时候，流利说的产品形态就是“自动语音打分+闯关游戏”。
这个阶段的英语教育市场，分为两类。一是21世纪前后成立的英语机构，以新东方、好未来(原学而思）、沪江英语为代表，一是借助互联网的发展，成立起来的VIPKID（年成立，专注4-12岁在线少儿英语教育）、51Talk（年成立，青少儿英语）。
年，学而思官方发布消息称，已经沿用10年的集团名称更名为“好未来”，并且主攻线上线下融合的战略。
年6月份，流利说获得了IDG、纪源资本等机构的天使轮投资。一年后，它再次获得了IDG、纪源资本A轮投资。不过，我们搜了下百度指数，年到年，这三年期间，流利说的搜索指数几乎没有增长。
这期间，发生了什么？
答案：产品形态遇到瓶颈。
年，流利说开发了“元音达人”、“怪兽学院”两款APP，这两款APP将英语学习与游戏相结合。但是迭代了几个版本后，留存率表现不佳，最终将其停止更新并下架。
对于这两款产品的失败，王翌总结为产品定位不准确——作为学习类APP，里面的知识不够系统，作为游戏，又不够好玩。
年8月，流利说将其他小语种业务也下架了。用创始人王翌的话说：“小语种是处于从零开始的阶段，需要从积累用户开始，而英语课程是在做商业化的探索，两者的发展阶段不一样，混在一个产品里，从产品设计到运营都有点‘拧着’的感觉。”此外，小语种的开发和设计也在消耗团队精力。最后，创始团队决定砍掉小语种业务，专注于英语赛道。
砍去这两个失败的业务线，是一个重大转折点，从此开始，流利说开始专攻英语口语。
年7月，懂你英语面世。它为学生提供实时测试结果、提供发音纠正。这款产品上线半年后，流利说实现了当月盈利。和同业对比来看，流利说最特殊的地方，就在这款APP上，这款产品借助的科技，就是当下最火的AI技术。
王翌曾表示，“当前99%的教育公司类似沃尔玛模式，他们的核心竞争力在运营，因此他们需要非常努力获得盈利，还得投入大量人力”。而流利说想走的是以技术、产品和数据为护城河的亚马逊模式。
在懂你英语发布之时，流利说宣布，依靠积累的万用户数据样本，其在3年间收集了广泛的用户学习行为记录和达2.75亿分钟、31.9亿句的录音数据库。这些基础数据，也成了流利说的一大护城河。并且，其解决了对教师的依赖性，提供的是标准化产品。
年7月，流利说获得华人文化产业投资基金等机构的近亿美元的C轮融资。此时，它的用户突破60万人。
年8月，与新东方相比，在英语板块略显短板的好未来，决定和流利说达成战略合作。英语流利说将成为好未来旗下产品英语口语评测技术的合作伙伴，为学而思英语、励步英语等业务提供的英语语音评测技术，并应用到多个学员学习系统的口语练习核心功能中。
截至年6月30日止的六个月，流利说拥有万累计注册用户，其中月度付费用户数量为.61万人，占注册用户的比例为1.2%。年8月31日，流利说递交了美股招股书，代码为“LAIX”。
梳理完以上信息，如果让你当流利说的老总，你认为哪些因素最重要？
02亏损
第一，专注于英语口语，并且主攻口语发音矫正赛道，找到自己的细分市场，避免与新东方、好未来等巨头正面拼刺刀；
第二，放弃其他国家的小语种，专注于英语；
第三，依靠海量数据和AI技术，开发人工智能产品，摆脱传统教育对教师的依赖，轻资产口语教育模式。
英语流利说（LAIX），成立于年2月，主营英语口语线上课程，“懂你英语”口语训练课程是它的现金牛业务。
本案采用AB股结构。流利说三位联合创始人王翌、胡哲人和林晖在上市后将持有公司的全部B类普通股。流利说的A类和B类普通股只在转换权和表决权上有所不同。A类普通股不可转换为B普通股；B类普通股可转换为A类普通股。
它的创始人王翌持股27.90%，享有52.2%投票权，任董事长。第二大股东为IDG，持股13.4%。
图3：股权结构，单位：%，来源：招股书
其所有收入均来源于付费课程，付款课程可以分为三种：
1）标准课程(StandardCourses)；2）定制打包课程(MulitipleCoursepackages)；3）其他英语类课程（Othercourses）。
其中标准课程是指“懂你英语”，课程周期为30天到天不等。在其天猫旗舰店里，其30天普通版的售价为99元、自学英语天售价为元。
定制打包课程则在“懂你英语”基础上，还包括一对一真人口语训练等，打包的课程内容因人而异，课程周期为天到天。比如懂你精品小班课售价元（天猫旗舰店）。其他英语类课程，包括口语应试基础语法精讲在线网课，售价99元。
其他英语类课程，包括口语应试基础语法精讲在线网课，售价99元。
图4：流利说套餐价格，单位：人民币，来源：招股书
上述课程，在其app中的推广模式为：AI领读，用户跟读，几个回合下来平台给出分数，指出口语中存在的问题后，推荐购买相应课程。
我们来看它的收入结构：
年到年，它的标准课程收入为.80万元、1.39亿元，占当期收入的比例为71.09%、83.99%。定制打包课程收入为.15万元、.11万元，占当期收入的比例为24.01%、9.49%，其他课程收入为60.35万元、.03万元，占当期收入的比例为4.89%、6.52%。
图5：流利说业务结构，单位：%，来源：优塾团队
很明显，营收的主要驱动力来自标准课程销售，并且增长极快。
直接上数据：年到年上半年，流利说的营收为.22万元、1.66亿元、2.3亿元，税后归属母公司净利润为-1.04亿元、-2.70亿元、-2.01亿元，经营活动产生的现金流净额为-.14万元、-.99万元、-.90万元，毛利率为-.02%、65.15%、76.32%,净利率为-.06%、-.63%、-78.46%。
注意，尽管是一家技术相当牛叉的公司，但是，在两年半的时间内，流利说累计亏损5.14亿元，并且亏损幅度还在扩大——那么，问题来了：这门生意，为什么会巨亏？它的钱，到底都烧到了哪里？
03人工智能
我们的第一个假设，它与其他互联网教育公司最大的区别就在于AI技术，那么，它是否把钱烧在了AI技术的研发上？
此处，我们来看流利说在美股招股书上的研发费用。其研发投入包括研发人员工资、租赁费用等。
年到年年上半年，流利说的研发投入为.3万元、.2万元，.1万元，占当期营收的比例为.4%、32.1%、26.2%。
不知你有没有留意一个细节：年，其研发费用支出极高，为当期收入的2.4倍。这一年，正是它的主打产品“懂你英语”上线，当年的高研发投入占比正是是为了推出这款产品。
很快，第二年，其研发费用的投入比例就出现大幅下降，但占比的降低其实是因为营收的大幅上涨，研发费用投入绝对值依然在上升。
对此，流利说在招股书中称，它的研发费用主要用于产品设计和提高AI技术，未来研发费用的绝对值还会增加。
这个研发投入，到底是什么水平？
我们选取美股教育领域市值前十的公司作为可比公司，粗略做了一下比较。
图6：美股教育领域市值前十公司，单位：亿元，来源：WIND
可比公司中，仅有2UINC单独披露了研发投入情况，其他基本未单独列出研发投入，或将研发人员工资等放入教育支持科目（Educationalsupport）。2UINC这家公司，主营在线教育，与顶尖大学合作，为他们的学位课程和学分课程提供在线教学。
年到年上半年，2UINC的研发费用为2.31亿元、3.00亿元、1.91亿元，占当期营收的比例为16.17%、16.02%、15.33%。
整体来看，在线教育类公司的研发投入烧钱不多，英语流利说26%的研发投入营收占比，已经算是相当极端的高比例案例了。
不过，其研发投入即便排在全行业前列，也只烧掉了26.2%的营业收入——还有很大一块的资金烧在了其他地方。
04人，烧了多少钱
我们的第二个假设：对传统教育和普通的在线教育来说，上游的师资资源极为重要。
那么，本案，烧在老师身上的钱，有多少？
本案的营收主要靠两部分业务，一个是标准化课程，二是定制打包课程。
其中标准化课程没有老师（或者说老师是AI，花费是在研发投入里），只有定制化课程的老师才是真人，不过这块营收占比仅有9.49%，并且，这块业务的占比还在下降。
年到年上半年，流利说的教师费为万元、万元、万元，占当期收入的比例为17.03%、4.76%、4.30%——你看，比起研发投入，这点钱就是毛毛雨。
这个教师费用投入，放在在线教育领域，是什么水平？
通常，同业公司在教师上的投入会体现在财报的主营业务成本中。
在线教育行业，授课方式为录播和互动直播两种。如果以录播为主，那么，教师费体现为课件费；如果是互动直播为主，则需要支付教师费，相当于娱乐/游戏直播领域的主播分成。
我们选取在线教育中，一对一直播授课为主的两家公司来对比一下：
年到年，沪江英语（H）的教师费开支为0.85亿元、1.05亿元，占营收的比例为25.00%、18.92%。
年到年，无忧英语（COE.N）的教师费开支为1.41亿元、2.98亿元，占营收的比例为26.32%、35.14%。
可见，教师开支占比中流利说的最低，这与它的商业模式——AI教师相吻合。
图7：教师费用占比，单位：%，来源：优塾团队
我们再拿它的员工数量情况，和同业做个对比：
截止年6月30日，流利说员工合计人，其中研发人员人（13.85%），营销人员人（70.36%），平台运营人员人（7.5%）。注意，其员工结构中并没有披露老师人数。
这里，我们再把视野放大，加入一个传统线下教育为主的龙头公司（新东方和好未来），来看一下人数的差别：
新东方——2.2万教师，其中7名为全职教师；
好未来——1.79万全职教师及名合同制教师；
新东方在线——62名全职教师，名兼职教师；
沪江教育——教学研究86人（4%）、销售及业务发展人（34.1%）；
无忧英语——1.5万外籍教师，名中国籍教师；
数据对比完，线上VS线下，在人工这块的巨大差别，可见一斑。这一点看下来，本案，流利说在人工老师的花费上，仅有营收的4.3%，可见AI的优势还是相当大的。
好，算到这里，研发投入花掉了当年营收的26%，请人工老师的钱花掉了4.3%，那剩下那么多钱，到底跑哪去了？
06真正烧钱的地方
只能是烧在了一件事上：推广费用。这块体现在财报上，是销售费用。
流利说的销售费用主要为广告开支、销售团队地推、电商平台佣金和分销渠道佣金（appstroes）。
年到年上半年，流利说的销售费用为.4万元、2.83亿元、2.60亿元，占当期营收的比例为.4%、.0%、.9%。
你看，本案的销售费用投入相当之高，并且投入一直高于营收，这也就是其亏损的最主要原因。并且，销售费用的绝对值也在高速猛增中，年增速为10倍，年上半年较年上半年的同比增速为4.13倍。
虽然招股书中没有披露销售费用的具体结构情况，但是通过它对于销售费用增长的解释，我们可以看出一些变动。
“OurbrandingandmarketingexpensesincreasedfromRMB30.6millionforthesixmonthsendedJune30,toRMB.0million(US$19.6million)forthesixmonthsendedJune30,asweinvestedsubstantiallyinourmarketingeffortstoincreaseouruserbaseandenhanceourbrandandreputation.”
年到年，广告开支从0万元增加到1.65亿元，占当期营收的比例为.12%、99.40%。同期，销售人员开支从万元增加到万元，占当期营收的比例为84.40%、49.67%。
可见，其目前采用的主要推广方式，仍然是广告。
此处，我们通过同业可比的销售费用情况，来看流利说处于行业的什么水平（此处我们把传统教育的新东方、好未来也加入进来，感受下传统VS线上教育的差别）：
年到年，新东方的销售费用为15.98亿元、20.80亿元，销售费用率为12.94%、13.25%。
年到年，好未来的销售费用为8.66亿元、15.32亿元，销售费用率为12.07%、14.12%。
年到年，StrategicEducation的销售费用为5.48亿元、5.40亿元，销售费用率为17.92%、18.15%。该公司提供一系列的学术课程，教学方式是课堂教学和互联网在线教学结合。
年到年，在线教育公司2UINC，的销售费用为7.28亿元、10.27亿元、销售费用率为51.8%、52.6%。
年到年，大峡谷教育的销售费用为6.73亿元、7.07亿元，销售费用率为11.11%、11.11%。该公司提供大学本科和研究生学位项目相关的教育，比如医学、商务、美术等学科。
年到年，沪江教育的销售费用为3.92亿元、5.89亿元，销售费用率为.2%、.1%。
年到年，新东方在线的销售费用为1.01亿元、1.33亿元，销售费用率为30.3%、29.7%。
图8：教育公司销售费用率，单位：%，来源：优塾团队
你看，这些公司的销售费用率情况，相差悬殊。有高达%的，也有低到11%的。不过，整体来看，可以根据商业模式不同，分为几类：
第一类，老牌教育公司，线下为主——新东方，好未来；
第二来，从老牌线下教育巨头衍生出来的在线教育机构——比如新东方在线；
第二类，海外教育机构——大峡谷教育、Stragegiceducation、2UINC；它们主要为知名大学做在线课程、提供学位相关的在线培训等。
第三类，从线上教育做起——沪江英语和流利说；
第一类公司，本身线下为主，故而销售引流费用占比低；第二类公司，因为从线下巨头衍生出来线上品牌，因此拓展线上教育时，引流费用也相对较低。第三类公司，属于海外机构，用户群不是以中国市场为主，所以和国内教育机构的竞争不明显。第四类公司，属于新兴的线上教育，还处于积累品牌、口碑阶段，因此销售投入相当高。
很明显，在线教育机构作为后来的追赶者，仍然处于通过烧钱引流获客的行业竞争初级阶段。
当下，在线教育的渗透率仅为4.3%，艾瑞咨询预计到年，渗透率将达到9.5%，依然处于低位。也就是说，在线教育市场尽管热闹，但目前仍然处于产业链的培育期，参与到其中的玩家，必须通过大把砸钱做推广，才能培育市场。
此外，从谨慎的财务角度来看，其中业绩的不确定性也相当高——依靠高额的销售费用催生的业绩，弹性太大，一旦推广滑坡，业绩可能也会随之跳水。所以，往往会导致这样的怪圈：谁能融到更多的钱，谁的业绩更好。
研究到这里，投入去向算是弄清楚了。本案，一年2个多亿的收入，26%烧在研发里，4%烧在教师人力里，%烧在推广费用上——综上来看，每年要亏掉收入的40%左右。
这门生意的命门，在目前看仍然取决于融资，以及销售推广投入。此外，从护城河角度来看，一大护城河是AI技术，另一大护城河是流量（其实这一条比较勉强，流量并不能算是护城河）。
好，烧钱去向解决了，那么，接着又是另一个重要问题：未来的钱，从哪里来？
07利润蓄水池
根据以上数据，想要实现盈亏平衡，只有两种方法：
1）大幅降低销售费用；2）大幅提升收入增速，让收入远大于其他资本开支的增速——也就是说，要么销售费用的投入效率提高，要么产品的吸金能力提升（其实最终的关键，还是在产品）；
第一种方法，除非“傍大款”，否则可能性极低，可以忽略。
再看第二种方法，收入增速远远高于其他资本开支的增速，这个要看它如何赚钱。
流利说目前变现的主要产品为“懂你英语”，分为标准版和定制课程。其中，其中标准课程的周期为30天到天不等，定制打包课程的周期为天到天。这些课程，都是先付款后听课，在有限期内可以无限次使用。
注意，这样的付款方式，与视频领域的会员收入有些类似，从会计处理角度，会形成一个负债科目——递延收入。
这个科目，是采用会员制的生意中最重点的科目，在互联网行业广泛存在，比如在线视频(爱奇艺）、在线直播（欢聚时代）、在线游戏（三七互娱）等，其他行业如健身房、美容院等也会存在。
此时，公司实际上收到的会员费，并不会在当期全部确认为收入，我们来看它的收入确认条件：
第一，关于标准课程，它的收入确认方式都是根据合同期直线平均法确认收入。
“Prepaidstandardcoursestypicallyrangefrom30daystodays.Ausercanaccessthestandardcourseswithoutlimitwithinsuchuser’sfixedcontractperiod.Revenueisrecognizedonastraight-linebasisoverthecontractualcourseperiod.”
第二，关于定制课程，其中标准课程的部分，根据合同期直线法平均确认收入。而对于其中1对1授课的方式，则是按照课程的进度确认收入。
“Forthestandardcoursesincludedinprepaidmultiplecoursepackages,revenueisrecognizedonastraight-linebasisoverthecontractualcourseperiod.Forthoseone-to-onecourses,revenueisrecognizedwhenthecoursecreditisconsumedwithestimatesforbreakagefromunconsumedcoursesatcontractexpiration.TheexpectedbreakageamountisrecognizedasrevenueinproportiontothepatternofcoursecreditsconsumedbythecustomersbasedonactualbreakagedatatheCompanyhasaccumulated.Theexpectedbreakageamountisupdatedonaperiodicbasis.”
由于两个产品的周期不同，标准课程周期为30天到天不等，即一年内。而定制课程的周期为天到天，即2年以内。因此，形成的递延收入在财报上也要分别核算。
标准课程进入流动负债（一年内），定制课程进入非流动负债（一年以上）。
年到年，流利说递延收入（合计）为.8万元（当期营收占比为.53%）、1.16亿元（当期营收占比69.88%）。其中年，定制课程形成的递延收入为0，为90.7万，也就是说，递延收入绝大多数都是标准化课程所导致。
因此，这些递延收入，基本上都会在一年以内转为营业收入，可以作为未来业绩的一个先行指标，如果递延收入绝对值保持高速猛增，那么侧面说明其未来业绩确定性更强、用户粘性更高、产品吸金能力更强。如果这个数据下滑，那么，则要特别注意其基本面的潜在变化。
根据这个数据，我们来看在线教育领域其他玩家的水平是什么样的。
新东方在线——年递延收入2.49亿，占当期营业收入的55.83%，当年营收增速27.11%;
沪江英语——年递延收入4.85亿，占当期营业收入的87.07%，当年营收增速63.24%；
无忧英语——年递延收入12.02亿，占当期营业收入的.75%，当年营收增速.73%；
流利说——年递延收入1.16亿，占当期营业收入的69.88%，当年营收增速为.31%。
当然，这个科目，对于传统教育机构，也能用：
新东方——年递延收入58.96亿元，占当期营业收入的37.56%，当年营收增速为27.11%；
好未来——年递延收入57.26亿，占当期营业收入的59.75%，当年营收增速51.37%；
图9：教育公司递延收入，单位：人民币亿元，来源：优塾团队
以上数据，说明几件事：
第一，递延收入，体现了各家教育机构的占款能力——图中可见，传统教育机构仍然强大，并且增速仍然未见衰减。此外，数据对比的一个小小的收获，是无忧英语：其当期的递延收入占营收的比例高达.75%，可以预判，其年的营收也呈现高增长。
第二，即便将传统巨头新东方、好未来考虑进来，教育行业尤其在线教育，仍然是一个高速增长的赛道。
那么，研究完这个重要的“未来业绩蓄水池”，还有一些事情需要解决：这个行业，未来到底如何？
09行业VS玩家
根据艾瑞咨询统计，中国在线教育市场年将达到亿，预测年到年在线教育市场份额的增速将达到19.9%。
其中，移动端的在线教育市场的比例将从年的20%增长到年的45%。而在线教育的渗透率年为4.3%，预计到年渗透率将达到9.5%，依然处于低位。
图10：中国在线教育市场规模，单位：十亿元人民币，来源：招股书
根据艾瑞咨询统计，年英语教育的市场规模为亿元，预计年这一数据将达到亿元，其中从年到年，年复合增速为19.6%，和整个在线教育市场的增速基本保持一致。
图11：中国英语教育市场规模，单位：十亿元人民币，来源：招股书
其中，英语教育的参与者按照年龄分为三类，学龄前、K12，成人。
年到年，学龄前英语教育市场增速为11.4%，预计年到年，这个增速将下滑到11.2%。
年到年，K12英语教育市场增速为19.4%，预计年到年，这个增速保持不变；
年到年，成人英语教育市场增速为19.9%，预计年到年，这个增速将上升到21.1%。
图12：中国英语市场分类及增速，单位：十亿元人民币、%，来源：招股书
对于英语教育市场来说，目前看来市场份额最高的群体属于K12，其次为成人。
本案的流利说，属其中AI+教育的细分市场，根据艾瑞咨询数据，年AI在线教育的市场规模为37亿元，预计年市场规模将达到亿元，年到年的复合增速将达到.3%，远高于在线教育整体的行业增速（19.9%）。
图13：中国AI教育市场规模，单位：十亿元人民币，来源：招股书
出现这么高的增速，其实与在线教育领域的技术迭代有关，在前面梳理历史中我们曾提及过，在线教育领域的模式经历了线下开班——录播——直播三个阶段，而AI技术，则是下一个阶段的主要模式。
本报告，我们选取国内在线教育的几家公司进行对比：
1）业绩规模
图14：教育公司业绩，单位：亿元人民币，来源：优塾团队
在线教育行业中，业绩情况最好的是好未来和新东方，其他以在线英语为主的公司中，只有新东方在线目前是有盈利的，其他都在亏损中。
2）盈利能力
图15：教育公司毛利率及净利率，单位：%，来源：优塾团队
其中，毛利率、净利率都高的有新东方在线和新东方。同时在线教育为主的公司中，新东方在线的毛利率和净利率之间差额并不大，这是因为新东方在线借助新东方的品牌效应，在流量获取上的支出并不高。
综上，本篇研究报告的投资逻辑如下：
1）关于流利说，最有争议的地方在于，其连年亏损，以及与巨头之间的流量差距。近期，扎堆IPO的几家在线教育公司：流利说、无忧英语、沪江教育均处于亏损中，只有刚递交招股书的新东方在线，实现了盈利。
2）从行业增速来看，中国在线教育市场年将达到亿，预测年到年在线教育市场份额的增速将达到19.9%。其中，移动端的在线教育市场的比例将从年的20%增长到年的45%。而在线教育的渗透率年为4.3%，预计到年渗透率将达到9.5%，依然处于低位。
3）本案的流利说，借助AI技术做在线英语赛道中的口语板块，年AI在线教育的市场规模为37亿元，预计年市场规模将达到亿元，年到年的复合增速将达到.3%，远高于在线教育整体的行业增速（19.9%），AI技术作为在线教育未来的主流技术迭代方向，是值得重点